方正策略：高股息“稀缺资产”有哪些下行风险？

　　本周高股息“稀缺资产”阶段性调整，投资者关注的焦点在于：（1）高股息“稀缺资产”有哪些中长期逻辑？（2）高股息“稀缺资产”有哪些下行风险？（3）高股息“稀缺资产”配置哪些方向？

　　针对上述问题，我们的基本看法如下——

　　第一，高股息“稀缺资产”的3条长期投资逻辑，并未发生实质性变化。（1）土地财政难以为继，依赖财政补贴的国企垄断生产要素（水/电/煤/交运/通信），在拿不到那么多财政补贴之后，必然会“供给出清-涨价-重估”；（2）高质量发展“硬科技”转型升级，需要“新型举国体制”下的大量财政补贴支持，也会加速土地财政切换到股权财政，即国企垄断生产要素的“价值重估”；（3）地产下行/预期收益率二次下台阶，消费核心资产的盈利能力和估值水平将中枢下移，中低预期收益率的高股息“稀缺资产”（资源+公用事业）将会成为市场重估的主线。

　　第二，短期下行风险：A股一旦反弹，高股息“稀缺资产”大概率跑输。在市场调整的时候，高股息资产具备防御属性，是投资者换仓的重要方向。但历史经验显示：市场底部反弹or反转时，资金会从高股息资产流向前期超跌的板块。我们判断，高股息资产的短期下行风险，并不改变3大中长期投资逻辑，阶段性调整反而是加仓“稀缺资产”的窗口期。

　　第三，中期下行风险：中美循环重启，也会减缓“稀缺资产”重估进程。逆全球化增加安全的重要性，高质量发展“硬科技”转型升级（自主可控）需要大量的财政补贴，正在加速国企垄断生产要素的“价值重估”。中美关系缓和小周期，会部分降低“硬科技”自主可控的迫切性，这意味着国企垄断生产要素“价值重估”将是一个较为缓慢的进程。不过，24年美国大选特朗普胜率逐步加大，中美快速脱钩的风险仍在。无论进程快慢，高股息“稀缺资产”重估都会是中长期的确定性方向。

　　第四，长期下行风险：政策强刺激or科技周期提前启动，预期收益率再次上行（小概率），会削弱高股息“稀缺资产”的相对优势。我们在1.14《时代的β：从核心资产到稀缺资产》中强调：预期收益率二次下台阶，驱动投资主线从之前的消费核心资产，转向中低ROE的“稀缺资产”。（1）如果24年“稳增长”政策超预期发力，地产/基建链以及消费顺周期的预期收益率将会再次抬升，将削弱高股息“稀缺资产”的相对优势。（2）如果以AI为代表的新科技周期提前启动，TMT板块的预期收益率也会结构性抬升，并削弱高股息“稀缺资产”的相对优势。不过我们认为：既不能低估监管层“调结构”的政策决心，也不宜高估AI实现商业化的进程（仍缺少大规模的“算力基建”）。预计24年地产/基建以及消费顺周期仍只是“脉冲式”反弹行情，而AI也依然是流动性&政策预期驱动的主题行情。

　　第五，金融高质量慢牛，行业配置坚守“八二法则”：80%中长期配置高股息“稀缺资产”+20%短期博弈预期过度向下超调的地产链。预期收益率二次下台阶将会带来高股息“稀缺资产”的中长期投资机会。在新一轮科技周期驱动预期收益率中枢抬升之前，建议80%的仓位长期配置3类稀缺资产：供给约束的部分资源品（煤炭/有色）+国企垄断的中特估（水务/电力/交运/通信）+技术壁垒的硬科技（AI算力基建）。同时，剩下的20%仓位可以博弈阶段性高弹性的品种，尤其是市场预期过度向下超调和估值处于历史底部区域的地产链周期股（银行/地产）。

　　●风险提示：政策落地不及预期、宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。