人民币汇率基本面有何新特点？

主要内容

汇率变化的基础是资金跨境流动，其中最关键的就是国际收支平衡表，最新公布的23Q2国际收支呈三大特征：股权FDI流入历史低位、外债类资金转为流出，平衡更依赖货物贸易。这些变化可能将主导后续人民币汇率走势，我们针对上述三大特征展开详细分析。

特征一：股权FDI流入维持在历史低位。1）股权FDI流入延续2022年下半年以来的低位水平，但23Q2投资收益流出规模达历史第三，二者和历史经验背离。2）但FDI流入放缓并非全球同步的现象。从上半年其他经济体数据来看，部分经济体FDI流入有小幅放缓，但没有偏离历史趋势。从ODI主要国家来看，美国等对外投资的规模也仅是略有下降，而非大幅收缩。综合上述分析，我国FDI流入快速下降不是全球范围内的普遍现象。3）实际上，FDI流入是我国国际收支中重要的中长期资金，且是另一大中长期流入—“出口”的领先或同步指标。拉长时间来看，我国FDI流入放缓并非是短期现象，过去三年FDI流入占全球比重逐级下降，从2020年的19.8%下降至2022年的9.8%。FDI走弱并非源于海外在我国投资收益降低，而更多源于部分高端产业投资被“长臂管辖”。

特征二：中美利差持续扩大令外债走势转向。1）进入2023年二季度以来，中美利差倒挂幅进一步加深，成为直接影响国际收支的一大因素，打断了自22Q3以来外债类资金回流进程，转为大幅流出。2）证券投资Q2暂缓流出，但Q3流出特征凸显，自7月以来转为流出，并成为驱动银行代客涉外收支差额和结售汇差额转负的主要力量。3）利率敏感资金流动取决于中美利差未来变化。过去经验表明，中美利差的周期性变化成为外债类资金和证券投资资金周期性变化的主因，但更不确定的美债收益率或令本次周期拉长。

特征三：国际收支对货物贸易顺差更加依赖。在FDI流入乏力、中美利差倒挂幅度加深的背景下，我国国际收支顺差更多依赖货物贸易，也是23Q2储备资产仍保持正增长主因。但我国国际收支平衡表货物贸易差额和海关贸易差额持续分化，除来料加工、仓储物流外，离岸转手买卖不能忽视，类似15-16年再度和人民币汇率波动反向。另外，我国进口替代令跨国公司“无厂制造”更多采用我国中间品，或令国际收支进口表现好于海关进口。

展望：短期仍需倚重货物贸易，中长期或需转型。分析以上国际收支最新的三大特征，我国国际收支平衡的抓手仍在货物贸易。FDI流入减少多源于全球化浪潮回落和区域化兴起，而中美利差在美联储更高更长的利率政策吹风中，以及我国央行对内需更为呵护的格局下，难成为我国稳定国际收支的力量。更重要的是，我国货物贸易顺差在23Q4也具备扩张基础，可以给人民币汇率一定的支撑。一方面源于低基数，另一方面，，海外特别是美国通胀难以短期回落，居民收入增速还在高位，对我国货物的需求尚存。而海外限制也令我国进口增速并不会大幅跟随出口增速上行。这也将给货币政策创造稳定内需的窗口期，再度降息稳定内需特别是地产需求成为可能，人民币对美元汇率整体或在23Q4保持相对稳定。

但从中长期视角来看，我国国际收支结构可能需要结构性转型，从货物贸易顺差“一枝独秀”变为货物贸易顺差和投资收益汇回“两条腿走路”，给汇率以更强力的支撑，并为财政和货币政策未来配合留出足够的空间。

风险提示：主要经济体货币政策不确定性，国内地产风险超预期。

以下为正文

汇率变化的基础是资金跨境流动，其中最为关键的就是国际收支平衡表，而最新公布的23Q2国际收支边际上呈三大特征：股权FDI流入历史低位、外债类资金转为流出，国际收支平衡更依赖货物贸易。这些变化可能将主导后续人民币汇率走势。

2023年二季度我国国际收支呈现三大特点：股权FDI流入历史低位、外债类资金转为流出，国际收支平衡更依赖货物贸易。1）股权外商直接投资历史低位。23Q2股权FDI流入51.0亿美元，环比下降234.6亿美元，而投资收益和历史规律相反，快速流出。2）中美利差倒挂幅度加深令外债类资金转向。23Q2货币和存款负债端、贷款负债端以及贸易信贷差额从上个季度流入456.4亿美元转为流出468.1亿美元。3）我国国际收支平衡更加依赖货物贸易顺差。在上述流出压力加大背景下，我国23Q2储备资产（-92亿美元至162.6亿美元）仍能维持小幅增加更多源于货物贸易顺差（+334亿美元至1633.1亿美元）的提升。

针对上述三大特征我们展开详细分析。

1.特征一：股权FDI流入维持在历史低位

1.1股权FDI流入历史低位，而投资收益流出较多，与历史经验相反

股权FDI流入延续2022年下半年以来的低位水平。23Q2股权FDI流入51.0亿美元，环比下降234.6亿美元，为1998年有数据以来最低。按照我国历史经验，股权FDI流入和投资收益流出波动同步，但23Q2却相反，投资收益流出规模达历史第三，流出增加-502.2亿美元至-1110.9亿美元，仅次于21Q2（-1311.3亿美元）和22Q2（-1136.3亿美元）。快速下降的股权FDI流入也令直接投资差额再度环比下行28.4亿美元至-322.0亿美元，同样处于历史低位。

1.2 FDI流入放缓并非全球同步的现象

从上半年其他经济体数据来看，部分经济体FDI流入有小幅放缓，但没有偏离历史趋势。从发达经济体的国际收支平衡表数据来看，美国FDI流入整体较为稳定，23Q2为728.5亿美元，和过去基本保持在同一中枢水平，日本23Q2 FDI流入小幅回暖至154.5亿美元。欧盟FDI流入减少的势头也有所缓和，23Q1流入-705亿美元，已经较22Q4（-2022亿美元）有明显的好转。发展中经济体中，FDI流入均有所回落，如印度、巴西、墨西哥和东亚四国（越南、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾）同比分别下降56.4、41.9、25.9、16.6亿美元，但和历史平均水平比较基本相当，没有出现趋势性下移。

从ODI主要国家来看，美国等对外投资的规模也仅是略有下降，而非大幅收缩。美国对外投资在22Q1（1409.0亿美元）达到高峰后有所回落，至23Q2对外直接投资为815.2亿美元，这一规模和特朗普税改之间平均水平基本相当。欧盟23Q1对外直接投资规模明显回暖（环比+2486.1亿美元至615.2亿美元），也基本回到2021年同期水平。日本23Q2对外直接投资环比下降182.1亿美元至280.9亿美元，低于21Q2-23Q1平均水平（428.3亿美元），但总规模并不大。

综合上述分析，我国FDI流入快速下降不是全球范围内的普遍现象。

1.3但FDI流入是我国国际收支中重要的中长期资金

值得注意的是，我国FDI流入是我国中长期流入的重要来源，并且是另一大中长期流入—“出口”的领先或同步指标。我国在加入WTO后所逐渐确立了“世界工厂”的地位，外商多对我国加大投资并将产成品出口至全球其他经济体。这种生产经营模式令我国FDI流入和出口有着较为密切的关系，在大体上呈现出同步变化趋势，即FDI同比多增阶段出口同比也有较好的表现，二者相互影响。但在FDI走弱阶段，其走弱的速度通常较出口走弱速度更快，下降幅度更大，或源于外商投资调整更为灵活，而出口因为订单和生产关系，调整时间较慢。

实际上，我国FDI流入放缓并非是短期现象，过去三年FDI流入占全球比重逐级下降。我国因2020年疫情防控形势较好，制造业成恢复全球一枝独秀，令我国FDI流入占全球比重达到19.8%。但随着海外放开，和我国防控政策分化，以及海外特别是美国持续对我国在制造业升级、高新技术发展方面施加限制，我国FDI流入占全球份额在2022年降至9.8%。

FDI走弱并非源于海外在我国投资收益降低，而更多源于部分高端产业投资被“长臂管辖”。以日本为例，其FDI投向的地区中以我国收益率最高，且和其他国家相比差距不断拉大，但对我国投资意愿却从2021年的高位回落。这种反常的举动其实是外资面对美国“长臂管辖”的被动调整。未来这部分缺失的资金或更多的靠内资弥补，特别是我国在数字经济相关的布局不断加快，技术突破带来的投资将取代FDI，成为支撑出口稳定的力量。

2. 特征二：中美利差持续扩大令外债走势转向

2.1中美利差倒挂幅度加深，外债类资金转向

进入2023年二季度以来，中美利差倒挂幅进一步加深，成为直接影响国际收支的一大因素。到2023年6月底，中美十年国债收益率差额已经达到-1.2个百分点，较3月底再度下行0.5个百分点。而这一趋势并没有暂停，二者收益率差额到9月底已经进一步下探到-1.9个百分点。

中美利差倒挂幅度加深打断了自22Q3以来的外债类资金回流进程，转为大幅流出。本轮美联储货币政策紧缩令外债类资金从21Q3开始大幅流出，至22Q3合计流出达到1543亿美元。这一趋势从22Q4开始出现回暖迹象，到23Q1已经转为流入456.4亿美元。但随着中美利差倒挂幅度的加深，23Q2外债类资金三项都明显流出，货币和存款负债端下降666.4亿美元至-251.6亿美元，贷款负债端（-168.4亿美元至-98.3亿美元）以及贸易信贷差额（-119.7亿美元至-148.2亿美元）也明显回落。

2.2证券投资Q2暂缓流出，但Q3流出特征凸显

23Q2证券投资则出现阶段性缓和，境外投资机构减少流出，而我国资产布局海外债市步伐也同步放缓。证券投资项下债券负债回暖453.8亿美元至17.7亿美元，时隔5个季度后首次转正。证券投资项下资产上行164.4亿美元至-71.4亿美元，或源于海外特别是美国通胀不确定性外，我国机构对配置海外债市更加谨慎。

但从高频数据观察，23Q2证券投资流出缓和只是暂时现象，自7月以来再度转为流出，并成为驱动银行代客涉外收支差额和结售汇差额转负的主要力量。7月银行涉外收支和结售汇数据中的证券投资差额分别下行145.1亿美元和21.4亿美元至-6.7亿美元和-10.3亿美元。8月上述两个指标进一步下探，分别下行286.6亿美元和48.4亿美元至-293.5亿美元和-58.7亿美元，并带动银行涉外收支差额和结售汇差额分别下行329.3亿美元和2.79亿美元。另外更直接的是境外机构持有我国债券余额的下降，8月减持498.1亿元。而9月份我国官方外汇储备再度下行450.3亿美元至31150.7亿美元，虽然海外债市收益率上行及货币贬值等非交易性估值效应是主因，但其中仍有相当一部分，约在150亿美元左右是交易性流出，或仍主要来自于证券投资或者外债类资金外流。

2.3利率敏感资金流动取决于中美利差未来变化

过去经验表明，中美利差的周期性变化成为外债类资金和证券投资资金周期性变化的主因，但更不确定的美债收益率水平或可能令本次周期时间拉长。因为历史经验教训，在2020年美联储开启新一轮宽松周期期间，我国外债特别是贷款增加量相对克制，令我国在美联储货币政策收紧阶段的流出也明显弱于2015-2016年水平。但是本轮美联储货币政策收紧不同于以往，尤其是叠加财政宽松加码，更加令美债收益率不确定性加大，若中美利差持续保持在当前位置，则外债类资金、证券投资资金的回流可能仍然需要时间。

3. 特征三：国际收支对货物贸易顺差更加依赖

在FDI流入乏力、中美利差倒挂幅度加深的背景下，我国国际收支顺差更多依赖货物贸易。我国储备资产增加幅度已经连续三个季度下降，至23Q2流入进一步收窄至162.6亿美元，没有进一步转负就源于货物贸易顺差的相对稳定。但这也就意味着我国国际收支平衡更加依赖货物贸易的稳定性，特别是在FDI流入低位徘徊的时间段，如何通过国内产业布局突破海外限制，重塑我国制成品出口竞争力成为核心问题。

但我国国际收支平衡表货物贸易差额和海关贸易差额持续分化。从2015年开始公布月度BoP口径的货物进出口贸易数据以来，其货物贸易差额和海关统计的货物贸易差额相差基本不大。但从2021年四季度以来，二者呈现明显的分化趋势，2021年10月—2023年8月，BoP口径的货物贸易顺差仅有海关口径的76.3%。

二者分化除来料加工、仓储物流外，离岸转手买卖的变化不能忽视，且类似15-16年再度和人民币汇率波动反向。根据国家外汇管理局的《2022年中国国际收支报告》，“国际收支口径货物贸易与海关进出口在统计原则上存在显著区别，分别从‘货物所有权转移’和‘货物跨境移动’角度刻画外贸发展状况”，主要划分为三类，其中和出口统计相关的主要集中在“来料加工、仓储物流服务等不涉及货权转让的货物进出境”以及“境外发生的货权转让”（即离岸转手买卖）。在剔除来料加工等其他影响后，根据我们估算，两大出口口径相差主要在离岸转手买卖，和人民币对美元汇率再度呈现明显的反向关系变化，与2015—2016年更为相似。2022年初至2023年8月，估算月均通过离岸转手买卖流出48亿美元。

另外，我国进口替代令跨国公司“无厂制造”更多采用我国中间品，令国际收支平衡表进口表现好于海关进口。随着海外通胀快速上行，我国煤炭保供稳定工业生产，制成品竞争力明显强于海外，令部分生产环节开始国产替代。另外，海外对我国半导体相关的限制也加速了我国国产替代的步伐。但“跨国公司委托我国企业制造生产货物后，直接在我国境内销售，即货物未发生跨境移动但货权已完成多次跨国转让，贴牌后产品零售价远高于我国制造企业的出厂价。上述交易不计入海关进出口统计，但计入国际收支货物贸易统计。”这也是我国国际收支平衡表中货物贸易差额低于海关统计的另一大因素。

4. 展望：短期仍需倚重货物贸易，中长期或需转型

分析以上国际收支最新的三大特征，我国国际收支平衡的抓手仍在货物贸易。FDI流入的减少更多源于全球化浪潮的回落和区域化的兴起，改变需要等到区域化政策遭遇挫折以及我国被限制领域的技术突破，难以短期实现。外债类资金、证券投资资金和中美利差关系紧密，而在美联储更高更长的利率政策吹风中，以及我国央行对内需更为呵护的格局下，难以成为我国稳定国际收支的抓手。惟有货物贸易，系于我国强劲的生产能力，以及海外通胀仍有可能持续一段时间的条件下，再度成为稳定国际收支的核心力量。

更重要的是，我国货物贸易顺差在23Q4也具备扩张基础，可以给人民币汇率一定的支撑。一方面因为我国22Q4遭受疫情冲击，生产停滞造成的出口低基数，令出口同比增速有迅速回暖的可能。另一方面，海外特别是美国通胀水平难以短期回落，居民收入增速还在高位，对我国货物的需求尚存。最后，因海外对我国半导体领域“小院高墙”式的限制，我国机电产品出口增速和进口增速已经呈现较明显的分离，进口增速并不会大幅跟随出口增速上行。再叠加我国出口规模明显高于进口规模的事实，我们可以期待23Q4货物贸易顺差再度提振我国国际收支表现。

这也将给货币政策创造稳定内需的窗口期，再度降息稳定内需特别是地产需求成为可能。货物贸易顺差的走强将从基本面角度令人民币汇率趋于稳定，而若地产需求恢复并不稳健，则相对稳健的汇率将重新赋予央行货币政策操作的空间，特别是降息的空间，则人民币对美元汇率整体或在23Q4保持相对稳定。

但从中长期视角来看，我国国际收支结构可能需要结构性转型，从货物贸易顺差“一枝独秀”变为货物贸易顺差和投资收益汇回“两条腿走路”。区域化更可能主导往后一段时间的全球经济格局，对我国货物贸易出口的削弱是两个方面的，一方面是技术限制，另一方面是要求部分产业剥离或布局至其他区域。除通过自主科技创新突破来应对上述区域化进程外，我们也可以顺势而为，在某种程度上顺应区域化发展的潮流。一方面是塑造囊括自身的区域，最主要的是“一带一路”建设，通过和“一带一路”沿线国家的经贸往来，对冲和发达经济体贸易的下行趋势；另一方面我国同样可以输出产能，以FDI等方式进入各个区域经济的内部，从商品出口转换为利润汇回。这不仅可以适应新的全球经济规则，也可以适配我国未来人口老龄化的趋势，实际上是走出一条类似于日本但又有别于日本的道路。当然，上述国际收支结构转化的过程需要一定时间，特别是前期的ODI布局阶段，可能仍需要等待美联储货币政策转向后，但这或在中长期强化我国国际收支稳定性，给汇率以更强力的支撑，并为财政和货币政策未来配合留出足够的空间。

风险提示：主要经济体货币政策不确定性，国内地产风险超预期。

注：内容节选自申万宏源2023.10.09研究报告：《人民币汇率基本面有何新特点？——2023年二季度国际收支分析及展望》，证券分析师：贾东旭王胜