光大宏观：新一轮库存周期已然开启，上游主导本轮补库行情

今年8月起，工业企业转入“主动补库”，开启新一轮库存周期。其中，上游原材料行业主导本轮补库行情，主要受供给低位、预期和盈利改善驱动；中游装备制造行业多数转入“主动补库”，但部分行业仍面临需求不足、库存偏高的制约，产能利用率偏低；下游行业受益于消费回暖、库存低位，正由“被动去库”转入“主动补库”。

整体而言，供给和预期因素主导当前补库行情，而需求侧改善力度偏弱、行业景气度分化较大，难以形成向上合力。新一轮库存周期的持续运转，需等待更多需求侧信号，包括国内稳增长政策落地、美国补库周期的启动。

新一轮库存周期已然开启

今年8月起，伴随营收和库存水平同步回升，工业企业从“主动去库”切换至“主动补库”。从制造业产能利用率来看，今年一季度为最低点74.5%，此后连续两个季度回升，指向产能过剩行业正加速出清，供求关系逐步改善。

行业层面看，上游主导本轮补库行情

上游原材料库存水平较低，供给和预期因素驱动“本轮补库”行情的开启。今年7月以来，上游原材料行业陆续进入补库阶段，主要受稳增长预期提升和海外经济韧性支撑，大宗商品价格回升带动原材料行业利润改善，开启低位补库。其中，黑色金属、有色金属、石油煤炭、化学原料、化学纤维行业均进入“主动补库”阶段；与消费、出口链条相关的橡胶塑料、造纸加工、木材加工行业尚处在“被动去库”尾声，但鉴于库存水平已处在历史低位，已经接近主动补库的开启阶段。

中游装备制造多数转入“主动补库”，但电气机械、汽车制造仍面临去库压力。通用设备、专用设备、金属制品、电子设备、运输设备行业均处在“主动补库”阶段；而电气机械行业受海外需求回落、库存高位约束，库存分位数仍处在历史43%高位，营收增速仍在回落，出现“被动补库”迹象；汽车制造业处在主动去库阶段，但伴随持续的降价促销，库存分位数已经降至15%，去库压力有所缓解。

下游消费制造行业表现分化，受需求回暖驱动，以“主动补库”和“被动去库”为主。食品制造、医药制造、纺织、纺织服装、印刷行业进入“主动补库”阶段，主要受库存低位、下游消费复苏驱动；酒饮料茶，家具制造、文体用品行业处在“被动去库”阶段，但库存水平已降至低位，未来随着需求侧的进一步回暖，预计也有望逐步开启“主动补库”。

建议关注进入“主动补库”阶段的行业，这些行业处在量价齐升阶段，盈利改善空间较大。例如，上游原材料制造，黑色金属、有色金属、石油煤炭、化学原料、化学纤维行业；中游装备制造，通用设备、专用设备、金属制品、电子设备、运输设备行业；下游消费制造，食品制造、医药制造、纺织、纺织服装、印刷行业。

本轮库存周期的几点特征：

一是，从驱动因素来看，当前需求侧改善力度偏弱，供给和预期因素占主导。国内需求尚处在弱复苏阶段，表现为工业企业产销率低于往年，指向市场供求关系依然偏弱。此外，M1-M2剪刀差持续走低，指向企业部门预期尚未企稳。

二是，从行业分布来看，上中下游行业景气度分化较大，导致在库存周期开启初期，补库强度较弱，难以形成向上的合力。上游行业多数受供给低位、预期和盈利改善驱动，进入“主动补库”阶段。中游行业仍面临需求不足、库存高位的制约，产能利用率偏低，预计未来补库空间有限。下游行业受益于消费回暖、库存低位，已经逐步进入“主动补库”阶段。

三是，从演绎方向来看，未来需求侧有望改善，带动新一轮库存周期的持续开启。一方面，等待国内稳增长政策落地，包括四季度增发的一万亿国债，以及未来城中村、保障房建设的加快推进，有助于刺激基建、房地产投资，从投资端直接带动上游行业景气度提升，进而驱动中游行业改善。另一方面，等待海外库存进一步去化，带动出口链条改善。当前美国库存周期已经进入“被动去库”阶段，电脑设备、石油产品、化学品、木制品、家具、农产品的库销比均处在历史偏低水平，预计后续以非耐用品补库为主。

风险提示：国内经济恢复力度不及预期；海外需求超预期回落。

一、哪些行业在补库？

1.1 新一轮库存周期已然开启

库存周期是经济周期研究中重要的短周期现象，一般在3-4年左右，用于捕捉经济周期中市场短期的供给需求变化。一轮完整的库存周期一般包括四个阶段，即“被动去库”、“主动补库”、“被动补库”、“主动去库”，分别对应经济的复苏、繁荣、衰退、萧条。这里我们采用工业企业的营收增速与库存增速作为需求、库存的代理指标。

今年8月起，工业企业从“主动去库”切换至“主动补库”。今年8月，工业企业产成品库存同比增速回升，自7月的1.6%升至2.4%，9月进一步回升至3.1%。同期，工业企业营收累计同比增速也同步回升，自7月的-0.5%升至9月的0%；PPI同比降幅自7月起也持续收窄，自6月的低点-5.4%持续升至9月的-2.5%。营收和库存水平的同步回升，指向工业企业自“主动去库”转向“主动补库”。

此外，从制造业产能利用率指标来看，今年一季度为最低点74.5%，此后连续两个季度回升，指向产能过剩行业正加速市场出清，市场供求关系逐步改善。

总体而言，本轮库存周期始于2019年12月，运行时长为43个月，补库时间长达28个月，自2022年5月开始去库，去库时间为15个月。整体运行时长仅次于2009年47个月的库存周期长度。

1.2上游行业主导本轮补库行情

从行业层面看，多数企业进入主动补库阶段。从我们统计的主要28个行业来看，若以绝对库存占比作为加总依据，则2023年9月，“主动去库”行业占比为14%，“被动去库”行业占比10%，“主动补库”行业占比61%，“被动补库”行业占比15%。

上游原材料库存水平最低，供给因素驱动本轮补库行情的开启。今年7月以来，上游原材料行业陆续进入补库阶段，核心原因在于，受稳增长政策预期提升和海外经济韧性支撑，大宗商品价格企稳回升，带动原材料行业利润改善，叠加原材料库存处在历史低位，出现低位补库现象。其中，黑色金属、有色金属、石油煤炭、化学原料、化学纤维行业均进入“主动补库”阶段。而与消费、出口链条相关的橡胶塑料、造纸加工、木材加工行业尚处在“被动去库”尾声，但鉴于库存水平已处在历史低位，已经接近主动补库的开启阶段；非金属矿物行业尚处在“主动去库”阶段，呈现为量价齐跌，主要受房地产新开工拖累。但10月以来，水泥价格已经出现企稳回升，考虑到该行业9月库存历史分位数仅为3%，在库存极低的背景下，进一步去库空间有限。

中游装备制造多数转入“主动补库”阶段，但汽车制造和电气机械行业库存压力仍大。目前看，通用设备、专用设备、金属制品、电子设备、运输设备行业均处在“主动补库”阶段。受出口景气度变化、国内产业升级等多重因素影响，中游装备制造景气度呈现明显分化。例如，与产业升级密切相关的专用设备、运输设备行业较早进入“主动补库”阶段，今年以来持续补库存，截至2023年9月，库存分位数已经分别处在历史46%、66%水平；而受海外需求回落、库存高位约束的电气机械行业，今年9月库存分位数仍处在历史43%高位，营收增速仍在回落，出现“被动补库”迹象；尽管汽车制造业处在“主动去库”阶段，但伴随持续的降价促销，库存分位数已经降至15%，去库压力明显缓解；电子设备行业前期也受出口景气度回落影响，但随着国内外库存均降至低位，目前已经出现补库迹象。

下游消费制造行业表现分化，受需求回暖驱动，以“主动补库”和“被动去库”为主。其中，食品制造、医药制造、纺织、纺织服装、印刷行业进入“主动补库”阶段，主要受库存低位、下游消费复苏驱动；酒饮料茶，家具制造、文体用品行业处在“被动去库”阶段，但库存水平已降至低位，未来随着需求侧的进一步回暖，预计也有望逐步开启“主动补库”。

建议关注进入“主动补库”阶段的行业，这些行业处在量价齐升阶段，盈利改善空间较大。例如，上游原材料制造中的，黑色金属、有色金属、石油煤炭、化学原料、化学纤维行业；中游装备制造中的，通用设备、专用设备、金属制品、电子设备、运输设备行业；下游消费制造中的，食品制造、医药制造、纺织、纺织服装、印刷行业。

1.3 本轮库存周期的几点特征

一是，从驱动因素来看，当前需求侧改善力度偏弱，供给和预期因素占主导。

一方面，国内需求尚处在弱复苏阶段，表现为工业企业产销率低于往年同期。今年9月，工业企业产销率为97.4%，与8月持平，高于2022年同期的96.9%，但低于2018-2021年均值98.6%，指向实体经济活跃程度偏低，市场供求关系依然偏弱。

另一方面，M1-M2剪刀差持续走低，指向企业部门预期尚未企稳。一般来说，M1-M2剪刀差是库存周期的领先指标，过去两轮周期的经验看，大致领先1年左右。M1增速大于M2，表明企业更愿意持有活期存款，对未来经济预期乐观。而今年以来M1同比-M2同比仍处在低位，M1同比增速仍在持续回落，指向企业部门预期尚未企稳，扩产意愿有限。

二是，从行业分布来看，上中下游行业景气度分化较大，导致在库存周期开启初期，补库强度较弱，难以形成向上的合力。

上游行业多数受供给低位、预期和盈利改善驱动，进入“主动补库”阶段。从行业景气度来看，今年二季度由于原材料行业持续去库，导致上游制造业整体处在“量价齐跌”阶段，但伴随着原材料行业库存降至低位，叠加政治局会议前后释放稳增长预期，大宗商品价格止跌企稳，步入上行通道，原材料行业随着利润改善，也开启补库进程。从今年9月制造业景气度图可以看出，上游行业“量价齐升”，与“主动补库”特征相一致。

中游行业仍面临需求不足、库存高位的制约，产能利用率偏低，预计未来补库空间有限。今年9月份，从制造业景气度可以看出，中游行业景气度普遍回落，弱于同期上游和下游行业表现；从产能利用率来看，今年三季度，除通用设备产能利用率较二季度回升之外，其余设备制造行业产能利用率均出现环比回落，且处在历史偏低水平，指向仍存在产能过剩问题。

下游行业受益于消费回暖、库存低位，已经逐步走出“被动去库”，进入“主动补库”阶段。今年三季度，国内消费复苏势头有所加快，食品消费类行业景气度明显改善，带动食品制造行业进入“主动补库”阶段。医药、纺织行业在库存降至低点后，也开启“主动补库”。

三是，从演绎方向来看，未来需求侧有望改善，带动新一轮库存周期的持续开启。

一是，等待国内稳增长政策落地，通过投资驱动上游行业补库。具体包括四季度增发的一万亿国债，以及未来城中村、保障房建设的加快推进，有助于刺激基建、房地产投资，从投资端直接带动上游行业景气度提升，进而驱动中游行业改善。

二是，等待海外库存进一步去化，带动出口链条改善。当前美国库存周期已经进入“被动去库”阶段，电脑设备、石油产品、化学品、木制品、家具、纸制品、农产品的库销比均处在历史偏低水平，预计后续以非耐用品补库为主。

二、海外观察

2.1金融与流动性数据：各国国债收益率表现分化

美国10年期国债收益率上行。本周（截至11月9日）美国10年期国债收益率4.62%，较上周末上行5BP，其中通胀预期较上周下行6BP，实际收益率2.29%，较上周末上行11BP。截至11月10日，法国10年期国债收益率较上周末上行7BP至3.30%，德国10年期国债收益率持平于2.75%，日本10年期国债收益率较上周末（11月2日）下行8BP至0.84%（截至11月9日），英国10年期国债收益率较上周末下行5BP 至4.28%（截至11月8日）。

美国10y-2y国债收益率利差走阔。本周美国10年期和2年期国债期限利差为-0.43%，较上周下行17BP。美国AAA级企业期权调整利差持平于上周末，为0.46%；美国高收益债期权调整利差较上周末持平，为4.04%（截至11月9日）。

2.2全球市场：全球股市多数上涨，大宗商品价格涨跌分化

全球股市多数上涨。本周（11月6日至11月10日），美股全线上涨，道琼斯工业指数、纳斯达克指数、标普500分别上涨0.65%、2.37%、1.31%。欧洲股市多数下跌，法国CAC40、英国富时100、意大利富时MIB分别下跌0.03%、0.77%、0.59%，德国DAX上涨0.30%。亚洲股市多数上涨，日经225、韩国综合指数、上证指数分别上涨1.94%、1.74%、0.27%，恒生指数下跌2.61%。

大宗商品价格涨跌分化。其中，DCE焦煤、DCE焦炭、DCE铁矿石、SHFE螺纹钢、LME锌、CBOT小麦分别上涨7.76%、4.72%、3.89%、2.54%、1.43%、0.61%；CBOT大豆、NYMEX RBOB汽油、LME铝、LME铜、CBOT玉米、COMEX黄金、ICE布油、COMEX白银分别下跌0.24%、0.58%、1.46%、1.72%、2.78%、2.83%、3.76%、4.21%。

2.3 央行观察：海外央行表态偏鹰

11月8日，加拿大央行会议纪要显示，部分官员认为，有必要加息以实现2%这一通胀目标；政府开支可能妨碍加拿大央行实现通胀目标；加拿大央行讨论了通胀是否变得根深蒂固；加拿大央行同意维持利率在5%不变，后续评估加息前景。

11月9日，美联储主席鲍威尔表示，美联储将“继续谨慎行动”；如果合适，美联储将毫不犹豫地进一步收紧货币政策；不确定我们已经达到了实现2%通胀的立场。对通胀进展感到满意，但“还有很长的路要走”；预计未来几个季度GDP增长将放缓，但仍有待观察。

11月9日，欧洲央行副行长金多斯表示，未来几个月任何降息的言论都为时尚早，通胀仍面临上行风险。欧洲央行管委Vujcic表示，现在考虑降息还为时过早。

11月9日，日本央行行长植田和男暗示不会急于实现货币政策正常化，指出鉴于日本目前的情况，应对通胀率低于目标比高于目标更难。

2.4 海外政策：国家主席习近平将赴美举行中美元首会晤

11月10日，财政部副部长廖岷在美国旧金山主持召开吹风会，介绍中共中央政治局委员、国务院副总理、中美经贸中方牵头人何立峰访美情况。会谈的目的是在7月双方北京会谈基础上，持续落实两国元首重要共识，为两国元首旧金山会晤做好经济成果准备，推动中美经贸关系回到健康稳定发展轨道。双方达成如下重要共识：一是同意加强沟通，寻求共识，管控分歧，避免误解意外导致摩擦升级；二是强调中美不寻求经济“脱钩”，欢迎发展健康的经济关系，为两国企业和工人提供公平竞争环境，增进两国人民福祉；三是同意一道努力应对共同挑战，包括经济增长、金融稳定和监管。

11月10日，外交部发言人华春莹宣布，应美国总统拜登邀请，国家主席习近平将于11月14日至17日赴美国旧金山举行中美元首会晤，同时应邀出席亚太经合组织第三十次领导人非正式会议。两国元首将就事关中美关系的战略性、全局性、方向性问题，以及事关世界和平与发展的重大问题深入沟通。

三、国内观察

3.1上游：原油环比下跌，铜价环比上涨

原油价格环比下跌。2023年11月以来，WTI原油价格环比下跌7.88%，上月环比下跌4.43%，最新月度均价为78.73美元/桶;布伦特原油价格环比下跌6.41%，上月为环比下跌4.19%，最新月度均价为83.02美元/桶。

铜价环比上涨，库存同比上涨；铝价环比上涨，库存同比下跌。2023年11月以来，铜价环比上涨1.66%，上月为环比下跌4.0%；库存同比上升98.13%，上月为30.91%。铝价环比上涨1.97%，涨幅较上月扩大1.28个百分点；库存同比下降13.14%，上月同比上升8.78%。

3.2中游：水泥价格指数环比上涨，螺纹钢价格环比上涨，库存同比上升

水泥价格指数环比上涨。11月以来，全国水泥价格指数环比上涨1.76%，涨幅较上月缩窄0.87个百分点。华北、东北、华东、中南、西北以及西南各区价格指数环比分别为：0.40%、-3.53%、-0.66%、4.06%、-0.76%以及7.0%。

螺纹钢价格环比上涨，库存同比上升。2023年11月以来，螺纹钢价格环比上涨3.04%，上月为环比下跌0.43%。螺纹钢库存同比上升4.84%，增幅较上月扩大0.42个百分点。

3.3下游：商品房成交面积同比下降，猪价、菜价环比下跌

商品房成交面积同比下降。2023年11月以来，商品房成交面积同比下降5.98%，相较于上月跌幅扩大4.15个百分点。其中，一线、二线、三线城市商品房成交面积同比分别为：3.53%、-10.65%以及-10.61%，同比变动幅度分别为11.22、-17.77以及5.00个百分点。

土地供应面积同比增速下行。2023年11月以来，百城土地供应面积同比增速为-29.30%，跌幅较上月扩大8.12个百分点，土地成交面积同比增速为-35.04%；溢价率3.73%，较上月上行0.26个百分点。

猪价、菜价环比下跌，水果价格环比上涨。2023年11月以来，猪肉价格环比下跌4.44%至20.56元/公斤，跌幅相对上月扩大0.74个百分点；蔬菜价格环比下跌7.0%至4.49元/公斤，跌幅相对上月扩大1.74个百分点；水果价格环比上涨2.16%至6.7元/公斤，环比由负转正。

乘用车日均零售销量同比上涨。10月以来，乘用车日均零售销量同比增加5.7%，同比由负转正；批发销量同比增长2.85%，增幅扩大0.7个百分点。

3.4流动性：货币市场利率下行，债券市场利率趋势分化

货币市场利率下行，债券市场利率趋势分化。2023年11月以来，R001较上月末下行142bp至1.79%；R007较上月末下行77bp至2.02%；DR001较上月末下行17bp至1.69%；DR007较上月末下行29bp至1.85%。

一年期国债利率较上月末上行3bp至2.24%；十年期国债利率较上月末下行5bp至2.64%；一年期AAA+企业债利率较上月末上行3bp至2.66%；十年期AAA+企业债利率较上月末下行2bp至3.09%。

3.5国内政策：中国央行行长表示货币政策将更加注重跨周期和逆周期调节

11月6日，央行货币政策司发布专栏文章指出，持续深化利率市场化改革将从三个重点发力。一是健全市场化利率形成、调控和传导机制，疏通资金进入实体经济的渠道，促进优化金融资源配置。二是推动存贷款利率进一步市场化，坚持用改革的办法，引导融资成本持续下降。三是持续提升房贷利率市场化程度，更好支持刚性和改善性住房需求。

11月7日，中央全面深化改革委员会召开第三次会议强调，推动国有资本向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，向关系国计民生的公共服务、应急能力、公益性领域等集中，向前瞻性战略性新兴产业集中。加强对电力、油气、铁路等行业具有自然垄断属性环节的监管，推动相关企业聚焦主责主业，增加国有资本在网络型基础设施上投入；对自然垄断环节开展垄断性业务和竞争性业务的范围进行监管，防止利用垄断优势向上下游竞争性环节延伸。会议还强调，要加大对突出生态环境问题集中解决力度。

11月8日，央行行长潘功胜在2023金融街论坛年会发表讲话表示，下一阶段货币政策将更加注重跨周期和逆周期调节，引导金融机构增强信贷增长的稳定性和可持续性，保持利率水平与实现潜在经济增速的要求相匹配。人民币对一篮子货币基本稳定，坚决防范汇率超调风险。弱化房地产市场风险水平，防范房地产市场风险外溢；引导金融机构保持房地产信贷、债券等重点融资渠道稳定。必要时央行将对债务负担相对较重地区提供应急流动性支持。

四、下周财经日历

五、风险提示

国内经济恢复力度不及预期；海外需求超预期回落。